导读
徐小庆：债券市场目前最大的风险不是国内，是海外。如果海外10年期美债的收益率能够突破2.6%到3%，那么国内的债券收益率中枢还会再上一个台阶。但是目前中美的利差已经回到了历史比较高的水平，如果美债的收益率短期内不能很快向上突破，那么国内的债券收益率短期内也见顶了。
会议纪要
【主持人】：接下来为我们分析的是资本市场的老熟人了，大家都很关注他每一年每一次演讲的观点，我相信很快网络上就会出现他今天的观点。有请敦和投资宏观策略总监徐小庆分享，有请。
【徐小庆】：首先感谢中泰证券邀请我来参加年会，这个会场确实太大，我上一次参加这么大的会议室还是去年《我的钢铁》年会现场，让我有一点不适应。
长话短说，可能我的一些观点，大家在网上也有所了解。实际上春节之后，大概也就是才过了半个多月的时间，观点也没有什么太大的变化，当然最近市场也有一些比较有意思的变化，我想结合这些新的变化来谈一下大家比较关心的问题。
首先最近讨论最多的就是关于加息的问题。
央行的货币政策方向开始趋紧，我想现在已经没有什么疑问了，在去年8、9月份，央行开始重启长期限的逆回购之后，当时对货币政策是否趋紧还是有争议的。到去年四季度出现“钱荒2.0”之后，实际上这个方向已经基本确认了。在今年春节前后，央行相继上调了“麻辣粉”（MLF）和公开市场逆回购的招标利率，所以又引起了市场的担忧，这是否意味着货币政策的收紧进一步升级了呢？
大家现在把中国经济去年比作09年，今年比作2010年。那么在09年的7月份，央行重启央票的发行，那个时候的市场利率基准不是现在的逆回购，是央票。因为那时候中国的外汇帐款还是正的，所以央行当时是用央票去回笼。在09年7月份央票重启之后，它就开始不断的上调央票利率，从1.5一直上调到了2.1。然后在2010年的10月份，央行开始加息，真正意义上的加息，提高存贷款利率。
如果把这段历史和现在做比较，自然会提出来两个问题。第一个问题，招标利率是否有可能会持续的上调，如果持续上调就意味着回购利率的中枢会不断的提高。第二个问题，虽然现在只是上调公开市场的操作利率，是不是到将来某一天央行也会相应的提高存贷款利率。
在回答这两个问题的时候，我觉得需要思考的是，央行在做这两件事情的时候，它最主要的依据是什么。公开市场利率是否会连续上调，应该取决于货币信贷的增长。去年四季度“钱荒2.0”的时候，当时政策的着力点主要还是防风险，债券市场的杠杆率过高，息差过低，需要通过回购利率中枢的抬升来提高杠杆的融资成本，倒逼金融机构去杠杆。而今年1月份直接上调“麻辣粉”的操作利率，但回购利率中枢并没有进一步上升，信号作用更明显，更多是对今年年初以来信贷投放的速度过快起到一个警示作用。
过去央行上调公开市场的操作利率，一次是在2009年，一次是在2013年。这两次都有一个非常重要的背景，就是货币增速显著高于央行的目标值。2009年公开市场利率之所以持续上调，是因为当时的货币增速是持续上行的，并且远远高于目标值。而2013年只调了一次就结束了，是因为在调完之后，货币增速就开始回落了。
这一次虽然M2的增速低于目标值，但是由于金融机构的资产规模增长非常快，所以广义的M3增速仍显著高于目标值。此外，社融增速也确实有所回升，目前在目标值附近。未来利率是否会持续的上调，关键取决于后续货币和社融增速是否会继续上升。我个人更倾向于认为，它不太可能持续的上调，因为往后看，今年的货币和社会融资增速大概率来讲，会是一个逐步往下的趋势。
公开市场利率的调整是否会传导到政策利率层面，核心问题就要看通胀，即CPI的变化。2010年10月份央行开始加息的时候，当时CBI同比已经大幅上升到4%以上。而2013年央行仅仅上调了逆回购利率，调完之后到2014年，不仅没有进入到加息周期，反而开始降息、降准，因为当时CPI只有一两个月的时间回升到了3%左右，然后就很快往下，也就是说没有形成真正意义上的高通胀。
今年CPI的走势成为了大家非常关注的一个话题，已经很多年大家不谈CPI的预测了。尤其在前两天1月份的数据出来之后，我们看到非食品环比的涨幅要远远高于过往春节期间的涨幅。尽管食品同比是回落的，但是非食品同比却出现了大幅的上升。
PPI同比在1月份同比也已经达到了6.9%，2月份还有可能进一步上升，这个涨幅已经基本上接近07-08年、10-11年经济过热时候的PPI涨幅。在这么高的PPI的情况下，自然大家会问的问题是，那么CPI是不是会出现滞后的上升。因为在过去PPI达到这么高的水平下，CPI基本上都会回升至5%以上。
我个人不认为今年会有高通胀。今年CPI的平均水平应该会比去年高一点，在2.5%左右，但不会像大家想象的那样会有很大的通胀上行压力。
首先我们看到一个非常有意思的现象，今年春节期间食品价格的涨幅是05年以来最低的，食品的表现如此乏力还是让人多少有些意外。我以前在卖方做研究员的时候，有一个去判断食品价格走势的经验规律，就是如果每一轮食品价格能够形成大涨的话，它一定在前一年下半年就能够看得出来。上半年食品同比要往上走，意味着食品的环比要比去年的环比高，通常这个特征在前一年的下半年就会显现。如果不会显现的话，那么它到第二年也不会显现。
去年下半年食品环比的涨幅就低于前年同期，导致同比总体向下。按照这个规律来说，今年上半年食品同比应该是一个向下的走势。以前我也讲过一个问题，中国的价格上涨本质上反映的都是需求的扩张。比如说猪肉的周期和房价的周期，还有工业品价格的周期，在大多数时候表现是一致而且同步的，而且食品的波动幅度大于工业品。所以在每一轮通胀进入上行周期中，食品不会缺席，而且是上涨主力，食品涨幅的高点都是高于PPI的高点。
但是这一次的情况确实不太一样，在PPI涨了这么高的情况下，我们看到食品目前的同比是往下走的，而且远远低于PPI的涨幅。这也说明了当前工业品价格的上涨，主要的驱动力还是来自于供给层面的改革。这种情况类似于97年到02年的时候，当时的工业品价格也是在去杠杆的大背景下持续上涨的，但是食品的表现却一直都非常疲弱，一直到了02年之后中国经济进入新的上行周期，食品的价格才出现显著的回升。
从原油的角度来看，我看好今年原油价格的表现，但是从同比的角度来讲，它的高点可能已经看到了。因为去年原油的价格在2月份之后出现了大涨，那么今年如果你要维持原油价格的同比不出现回落的话，就意味着原油的价格需要在未来两到三个月的时间迅速上升到70-80美元。如果不能够达到70-80美元，从同比的角度来讲，它就开始会往下走。
2010年原油同比也是在年初见顶的，但是为什么CPI中和原油相关的车用燃料、水电燃料滞后了差不多一年的时间才见顶呢？因为当时的成品油定价机制也是滞后调整的，而现在两者是完全同步的，这就意味着原油对国内成品油油价以及CPI相关分项的传导没有滞后，不太可能出现原油同比持续回落，而CPI中的相关分项还在不断上升。
另外一个就是服务价格，它大约滞后于房价半年左右的时间，而且在高度上也是完全吻合的。如果这一轮房价的涨幅没有超过上一轮涨幅的高点，那么CPI当中的服务价格涨幅也不会超过上一轮的高点。房价的同比已经在去年四季度见顶，开始缓慢向下。这样的话，服务价格同比在今年上半年还会继续往上走一些，但是高点不会比上一轮高点高，因为房价的涨幅低于上一轮。
2010-2011年CPI大涨还有一个重要的背景，就是全国最低工资的大幅上调都是在这两年，每年涨幅在15-20%，是中国劳动力成本上升最快的阶段。所以那两年和劳动力成本相关的CPI分项都出现了显著的上涨，然后这些工资的上涨又相应推高了基本消费品的上涨。而这个现象在今年出现的可能性也不大，劳动力市场并没有看到明显的工资上行压力。
从货币的角度来讲，M2增速去年上半年就开始回落，M1增速从年中也开始回落，过去与CPI相关性最好的领先指标企业与居民存款增速的差值在去年二季度也已经见顶，这些都意味着通胀的持续上行是不太可能的。基于这些分析，我的结论是，虽然今年大家会担心通胀，但是它不会成为真正的风险。
下面讲一下对于经济的看法。总体的结论是，我对经济相对还是比较乐观的。年初大家看到一个比较明显的变化，企业的贷款需求有显著的回升。可能大家会问一个问题，去年10月份以来，我们看到了票贴利率以及债券收益率的大幅上行，那么对于企业的融资以及经济整体是否会产生显著的负面影响呢？我认为就目前的利率水平而言，对经济的影响应该说还是不大的。
以票贴利率为例，现在大概在4%-5%的范围。这个利率水平放在历史上来讲并不算高，只是因为过去几年过低，所以大家有点不习惯，觉得太高了。过去PPI同比高的时候，票贴利率往往在6%-8%，甚至8%以上。现在PPI同比已经到了6%以上。票贴利率比PPI还要低，也就是说实际利率是负的。当前的利率水平和工业品的涨幅相比，应该说它并不算很离谱。
债券的收益率在大幅上升后，目前和贷款利率的差距已经显著缩小了。这会影响到企业发债的意愿，所以企业融资的方式开始发生变化，开始大量的增加表内信贷和表外的信托委托贷款，而相应的减少了企业债券的发行。企业债券的增量在过去两个月已经持续为负，发行量减少并不一定意味着企业的融资出现困难，而只是企业在融资方式上的切换。由于过去两年企业债券利率过低，他们更多选择发行债券，而现在他们更多愿意选择贷款和表外的融资。当然，企业贷款增得猛也不一定意味着企业的融资需求异常的旺盛，有相当一部分和债券的减少是有关系的，从企业融资整体的增速来看，目前并没有出现回升。
对于房地产来讲，大家担心的多一点，随着债券收益率的上行，对于贷款的按揭利率会产生向上的抬升作用。尤其是考虑到目前十年期的国开债到了4.2%的水平，而按揭贷款利率水平才4.5%左右，这个利差在历史上是最低的。这么低的利差就意味着往后看的话，整个按揭贷款的利率是有上行的压力，我们确实看到很多银行在逐步取消优惠折扣的幅度。
从历史的数据来讲，如果央行不调整存贷款的基准利率，仅仅依靠债券收益率的上行，按揭贷款的利率升幅是有限的，一般不超过50个点。只有到进入正式的加息周期时，才可能出现大幅的上升。所以如果今年央行不加息，那么按揭贷款利率最终可能回到基准利率附近，大概在5%左右，这个利率水平应该说还是很低的。
而且更重要的是，对于大量存量的贷款利率，它其实是不会调整的，只对购房新增的贷款有影响。比如说你的贷款在去年办的时候，银行给你打的是85折和9折，这个折扣是不变的，不会因为市场利率的上升而上升。也就是说，对于已经有房屋的人来讲，他的供房成本不会增加。只有当央行实质性调高贷款利率时，才会产生全局性的影响。
由于房价的上涨和还款额的上升，居民的购房支出占收入的比值确实在去年有一个大幅的提高，但是这个比例并没有到一个非常离谱的水平，总体来讲中国的购房支出占整个可支配收入比例一直稳定在20%-30%之间。房地产的库存目前仍然处在非常低的水平，不仅一二线，三四线城市的库存按照我们的测算来讲也已经回到了2011年年底的水平。在这样低的库存下，实际上今年的投资当中，我和市场主流的观点有一个不同。市场是看多基建，看空房地产投资。而我的看法正好反过来，我并不认为今年基建投资还能比去年更强，但今年的房地产投资会比大家想象的要好。
开发商由于过去一年销售非常好，目前的现金状态是非常宽裕的，虽然信贷层面会有一些收紧，但是这种收紧对房地产投资的负面影响还不会很快显现。所以最近房地产的新开工，其实是在往上走的。即使今年的销售出现比较快的回落，整个房地产的施工面积还会维持一段时间的高位，而施工面积和商品的需求还是有非常重要的相关性。
相反，我觉得今年基建的投资增速相对去年可能是下降的。年初以来，22个省公布的固定资产投资加起来超过40万亿，大家对基建投资的乐观预期一下子就被刺激起来了。但是从资金来源的角度来看，要保持去年的高增长实际是有难度的。从财政的角度来讲，虽然会维持积极的基调，但中国实际的赤字率在过去两年一直维持在3.5%，始终高于预算赤字。今年的预算赤字有可能会进一步提高，但这种情况下，实际赤字率提高的空间也不大。
去年中国的财政收入增速低于GDP名义增长，这是1997年以来从来没有过的。政府的减税措施确实对税收的增长产生了影响。那么在税收收入相对乏力的情况下，由于基建投资占财政支出的比例已经非常高了，那么基建投资所需要的资金更多需要信贷的支持，很难单纯依靠财政资金去解决。
基建投资过去和货币信贷增速是高度一致而且同步的，事实上房地产投资跟货币信贷的增速反而常常是不同步的。换句话说，如果只说宽财政，但又是紧货币的话，很难指望基建投资会有特别大的增长。
总结一下，我们的经济当中，从内需的层面来讲，有些东西可能不像大家想得那么差，但有些东西可能也不像大家想得那么好。整体内需我个人倾向于看平。
在宏观经济保持平稳的情况下，商品会延续去年的涨势吗？我觉得今年做商品不要太关注宏观因素，我在这儿讲商品，大家也不用听，因为我的长处是讲宏观，不擅长讲微观。今年宏观数据好不好，可能不是决定商品走势的核心问题。过去宏观数据好的时候，商品也可能跌。比如2010-2013年，投资增速一直处于比较高的水平，但是这几年商品都有一个很明显的特点，就是春节前涨，春节后跌，而且有时候是在旺季的时候下跌。
旺季的下跌是因为宏观不好吗？显然不是。你盯着宏观数据做商品，节奏不一定对。关键的问题有两点。第一点，在价格出现较长时间的上涨之后，供给到底会不会上来。在供给侧改革的背景下，产量的增长肯定是会受到控制的，但是利润率足够高了之后，是否能继续有效控制存在一定的不确定性。
比如说政府控制住了钢铁的产量，但铁矿石的复产进度可能在加快，从成本端的角度，会不会对产成品的价格产生向下的牵引，这是需要观察的。前面已提到，企业的融资需求在回升，这往往意味着企业的生产意愿也在增强，相应增加供给，对商品而言未必是一件好事情。以前宏观数据好的时候，商品下跌多半都是因为供给出现了出乎意料的上升。
第二点，补库存何时结束。过去一段时间商品价格的上涨和补库存有关，表现为在库存增加的情况下，商品价格依然是上涨的。但是任何东西都是有度的，库存如果继续回升至比较高的水平，一定会反过来对价格上涨有抑制作用。
PMI当中的原材料库存分项目前在48%左右，过去只要这个指标到了50%以上，基本意味着补库存就结束了。补库存结束了之后，商品价格就会出现回调。
对今年的商品，我总体的看法就是，不要太乐观，但也不要太悲观。它也许就是一个震荡的格局，你指望今年能够不断的创新高可能也很难，你指望趋势性的单边做空可能也很困难。
我还是看好股票，从去年四季度以来一直在讲这个问题。我认为驱动股票的两个核心变量，第一个是出口。今年全球的贸易是向上的周期，中国的出口表现会比大家想象得好。贸易战是短期噪音，它不改变出口回暖的趋势。当前出口额的上升不仅仅是出口量，更重要的是出口价格在上涨。去年原材料为主的进口价格涨得多，今年制造业产成品的出口价格开始涨，说明中下游的企业是可以把上游的价格传导下去的。出口价格的上涨可以从另外一个方面得到印证，美国的通胀也在回升，美国的通胀和中国的出口价格其实是很相关的。
出口的回升可以对房地产销售的下滑形成一个反向的对冲，使得企业盈利的增长不会因为房地产销售的回落而很快的出现下滑。从盈利的角度来讲，出口的改善延长了这一轮的经济回升周期。
另外，贸易顺差会不会缩小。大家担心今年油价涨到60美元以上，会导致中国贸易顺差大幅下滑。我们要从另一个角度来看待这个问题，如果油价能够涨这么高，它一定不是供给层面收缩的结果。当前市场对油价的共识就是60美元，这个已经把OPEC减产的因素充分考虑进去了，如果涨至60美元以上，说明全球的需求超出了预期。如果是需求推动，说明油价的上升一定是全球需求好的结果，那么也会带动中国的出口继续改善。
次贷危机后油价也出现了2-3年的恢复性上涨，在这个过程中，中国的贸易顺差一开始是下降的，但后来反而是上升的。能源相关产品的逆差会因为油价的上涨而扩大，但同时中国其它产品的顺差也会提高，所以互相抵消后，总的贸易顺差并没有明显下降。
中国对德国、日本这些高端出口国过去一直是贸易逆差，但是13年以来在持续缩小，这说明中国的出口产品在升级。
在出口改善的情况下，除了对企业的盈利产生正面影响外，另外一个不可忽视的力量，就是对汇率的预期会开始慢慢的变化。这种变化在年初以来已经在发生了，就是大家对人民币长期看贬的预期开始调整，这种调整意味着会有更多的企业开始提高结汇率。人民币从单边贬值变为双向波动后，结汇意愿反而会增强，这和做股票一样是买涨不买跌的心态。当然结汇率的上升，也是企业融资需求增加的结果。过去两年企业觉得国内投资回报率很低，换了人民币也不知道做什么，现在既然对资金的需求增加了，票据利率也大幅提高，为什么不结汇呢？
今年年初至今港股的表现显著好于A股，为什么？因为人民币开始升值，人民币的走势在很大程度上可以解释A股和港股的溢价率变化。如果人民币继续升的话，实际上A、H溢价率完全有可能回到过去只有100%到110%的区间，而不会横在120%-140%，120%-140%是在人民币贬值时期出现的。当然A股什么时候能像港股这样猛涨，这当中很重要的触发剂是要看什么时候外汇占款转正。如果有越来越多的企业结汇，那么就意味着外汇占款在某一个时候会转正，一旦转正的话，对整个A股的风险偏好会有显著的提升。
大家回顾一下上一次外汇占款由负转正是2012年年底，当时下半年港股就已经开始大涨了，AH溢价率一度缩窄100%以下，但12月A股突然大涨，原因就外汇占款转正。所以我认为今年股票市场的核心驱动力是出口的改善，以及随之带来的人民币贬值预期的减弱，而不是货币政策的趋紧。当然流动性的问题，我前面也讲了，与过去的持续紧缩周期还是不一样的。
最后说一下债券。我并不那么悲观，现在市场的预期又完全往一边倒了。从绝对收益率的角度来讲，它已经非常接近房贷利率，过去每次接近时都是债券收益率的阶段性高点，随后会开始回落。从这个角度来讲，至少利率债已经具有了一定的配置价值。但是短期的负面因素依然很多，货币政策偏紧，三个月的同业存单利率还很高，对债券收益率向下会产生抑制作用，趋势性的反转机会尚未到来，但是向上的空间也不大了。过去紧缩周期中，长债收益率往往都是在初期就一步到位了，后半段即使短期利率继续上升，长债收益率也未必还能向上走。
债券市场目前最大的风险不是国内，是海外。如果海外10年期美债的收益率能够突破2.6%到3%，那么国内的债券收益率中枢还会再上一个台阶。但是目前中美的利差已经回到了历史比较高的水平，如果美债的收益率短期内不能很快向上突破，那么国内的债券收益率短期内也见顶了。
以上是徐小庆的见解内容！