【金融去杠杆，债市等风来——17 年与 13年货币政策收紧的比较与分析】
13年政策指向 M2高企。13 年货币政策收紧，源于同业投资非标，带来 M2增速飙升，从而引发通胀担忧。政策手段包括重启央票、半年末谨慎投放、抬 高逆回购招标利率。政策效果包括同业业务扩张得到阶段性控制（127 号文出 台成果更显著）、M2 和 CPI增速均回落。
13年债市遭遇熊市，实体逐步下行。从 13年 7月到 14年 1季度，7 天逆回 购招标利率累计上调75bp，一般贷款利率上行约20bp，房贷利率上行约40bp， 票据利率也上行约 40bp。13 年下半年，10 年期国债调整 100BP，5 年期 AA+城投债调整幅度达到 170BP。2014 年，信贷成本逐渐高企，企业融资需求回 落，叠加 127号文出台，下半年非标供需皆回落，最终地产和制造业下行。
16年政策指向资产价格泡沫。16 年下半年，货币政策收紧起因金融加杠杆， 推升金融以及房地产价格泡沫。政策手段包括拉长央行投放资金久期、季末年 末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。
利率抬高后，金融去杠杆有一定成效。16 年 4季度以来，债券收益率大幅反 弹，银行间和交易所的回购杠杆也有所下降。同业存单净融资额从 16年 10月起大幅萎缩，但 17年 2月同业存单发行规模已接近 1.4万亿；随着理财收 益走高，金融套利仍存，去杠杆面临反复。
关注同业监管，MPA 举足轻重。参照 13年经验，同业去杠杆难以一步到位， 随着债券利率调整，同业理财收益率高企，“同业存单-同业理财”的套利空间 又会再度显现。从去杠杆的角度，央行仍将维持资金面紧平衡，并进行纳入理 财的 MPA考核。若去杠杆不达预期，可能出台的同业监管包括将同业存单纳 入同业负债，抬高流动性工具利率，或对理财资产配臵范围和比例进一步收紧。
短期融资需求仍存，1 月非标回升。1 月新增社融上升至 3.74万亿，同比多 增约 2600亿，源于委托贷款、信托贷款增加，及未贴现票据同比多增，一定 程度抵消了企业债融资的大幅下滑。从 13年的经验来看，由于地产和城投平 台融资需求对利率不敏感，通过抬高利率去非标杠杆效果并不能立竿见影。
后续可能影响实体融资的调控方式有：1）地产、地方平台和过剩产能融资是 否进一步制约，例如交易所类平台债、城投平台非标等；2）纳入理财的 MPA考核标准（广义信贷增速标准、理财配臵非标额度、委外是否限制等），差别 化准备金奖惩制度是否实施，或使得银行在投资非标和同业时更谨慎；3）去 杠杆不达预期时，是否会使用直接加息的方式，直接抬高信贷利率，抑制融资 需求；我们预测未来 3个月 CPI有望降至 1.5%左右，短期不可能加息，但如 果下半年 CPI回升到 3%以上，叠加美国加息，则不能排除国内加息可能。
债市趋势机会仍需等风来。从基本面来看，房地产融资和投资趋降，但基建可 能发力，制造业也较为平稳；物价方面，石油价格在 55美元/桶左右震荡，国 内服务价格带动非食品价格回升，年内 2季度通胀冲高回落，下半年仍有隐忧。 而从货币政策角度，如果同业存单发行仍多，金融去杠杆不达预期，后续监管 可能进一步加强，影响债市需求，债市趋势机会仍需等风来。
利率债已具配臵价值。根据 16年四季度一般贷款和住房贷款利率进行银行表 内资产比价，国债为最优资产，其次是同存和国开，一般贷款和住房贷款性价 比最低。因此对配臵盘，当前 3.3%和 4.1%的国债和国开已具配臵价值。
短期交易窗口渐近。目前国债和国开的期限利差处于均值位臵，国开与非国开之间利差处于较低位臵，也预示国开利率存一定下行空间。对于交易盘，6 月以前可能有预期差带来的交易窗口，但金融去杠杆进度值得跟踪关注，短期维持 10年国债利率区间 3%-3.4%。